Retour sur la rencontre du 19 mars sur la dette subordonnée, deux ans après la faillite de Crédit Suisse

🙏 3 experts de la sélection de fonds et de l'investissement ont partagé leurs expériences pour mieux comprendre l’évolution du marché de la dette subordonnée (AT1 et hors AT1), et mieux cerner les attentes.

👏 Un grand merci à Clément Toraille, Senior Associate - Investment Research chez Cedrus & Partners, Thierry Guérillot, Responsable de la sélection de fonds chez Myria AM et Gemma Tomas, Managing Director Principal Spectrum pour la qualité des échanges.

Résumé de la table ronde :

Deux ans après la crise de Crédit Suisse, le marché de la dette subordonnée a évolué sous l’effet de nouvelles régulations, d’une perception ajustée des risques et d’un rééquilibrage des stratégies d’investissement.

Si les AT1 restent une classe d’actifs attractive, leur sélection est devenue plus rigoureuse, tandis que d’autres segments de la dette subordonnée, comme les Tier 2 et les émissions corporate, gagnent en popularité.

Les investisseurs doivent désormais adapter leurs stratégies pour tirer parti des nouvelles dynamiques du marché, en tenant compte des différences internationales, des risques réglementaires et des opportunités offertes par les émetteurs non bancaires.

Leçons, régulations et évolutions du marché de la dette subordonnée

Deux ans après la disparition de Crédit Suisse (CS), les marchés financiers et les régulateurs continuent de tirer des enseignements de cet événement majeur. L’effacement des obligations AT1 (Additional Tier 1) du groupe suisse a provoqué un séisme sur le marché des dettes subordonnées, forçant les autorités à ajuster les règles de fonds propres et de liquidité.

1. Leçons tirées et mesures de régulation

La faillite de Credit Suisse a mis en lumière plusieurs vulnérabilités, notamment en matière de fonds propres réglementaires et de gestion de la liquidité.

1.1 Renforcement des fonds propres : capital réglementaire et AT1

L’une des plus grandes controverses a été la décote à zéro des obligations AT1 de CS, alors que les actionnaires ont récupéré une partie de leur investissement. Cet événement a révélé des différences d’interprétation entre les juridictions sur la hiérarchie des créanciers en cas de crise bancaire.

Depuis, les autorités ont clarifié le cadre réglementaire :

• La BCE et l’Autorité Bancaire Européenne (EBA) ont réaffirmé que les AT1 doivent être impactés après les actionnaires en cas de défaillance.

• La Suisse a revu son approche pour aligner les AT1 avec les pratiques européennes.

• De nouveaux mécanismes de transparence ont été mis en place pour renforcer la confiance des investisseurs dans ces instruments.

1.2 Liquidité : l’une des plus grandes leçons

• La crise de CS a également révélé l’importance d’un filet de sécurité liquide suffisant pour faire face aux sorties de capitaux.

• La Réserve Fédérale (Fed) et la BCE ont étendu leurs lignes de liquidité pour éviter la contagion.

• Des tests de stress plus rigoureux sont désormais exigés des banques pour garantir leur capacité à absorber des chocs systémiques.

• Les banques ont augmenté leurs réserves de liquidités, réduisant leur dépendance aux financements à court terme.

2. L’évolution du marché AT1 après la crise

La crise de CS a profondément modifié le marché des AT1, notamment en termes de spreads et de volumes d’émission.

2.1 Spreads et perception du risque

• Après la débâcle de CS, les spreads des AT1 se sont fortement élargis, atteignant des niveaux records en 2023.

• Une normalisation progressive s’est opérée en 2024, avec un resserrement des spreads, mais le marché reste plus prudent qu’avant la crise.

• Les émissions de nouvelles obligations AT1 ont repris, mais à des rendements plus élevés, reflétant une prime de risque accrue.

2.2 Comparaison internationale : Europe, États-Unis et Canada

Les instruments de fonds propres complémentaires (Tier 1) varient significativement selon les régions :

• Europe : L’AT1 reste dominant, mais les nouvelles émissions intègrent des clauses plus claires sur leur traitement en cas de crise.

• États-Unis : Les banques privilégient les preferred shares, moins risquées que les AT1 européens.

• Canada : Le marché repose sur des LRCN (Limited Recourse Capital Notes), qui offrent une structure hybride entre actions privilégiées et dette subordonnée.

Ces différences réglementaires expliquent pourquoi les investisseurs diversifient leur exposition entre ces marchés.

3. La dette subordonnée au-delà de l’AT1 : une stratégie attractive

La dette subordonnée ne se limite pas aux AT1/CoCos. Elle inclut un large éventail d’instruments offrant un profil rendement/risque attractif.

3.1 Une classe d’actifs mature pour les institutions financières

• Les banques et assurances émettent depuis longtemps des Tier 2 bonds et d’autres instruments subordonnés.

• Les émissions Tier 2 ont atteint un niveau stable, car ces instruments sont moins volatils et plus prévisibles que les AT1.

• Pour les assureurs, les RT1 (Restricted Tier 1) sont devenus une alternative solide aux AT1 bancaires.

3.2 L’essor des émetteurs non financiers (Utilities et industries)

Depuis la crise de CS, les entreprises non financières ont augmenté leur recours à la dette subordonnée : Les utilities (énergie, transport, infrastructures) sont devenues les principaux émetteurs nets de dette subordonnée, avec des spreads plus élevés.

Ce phénomène s’explique par la hausse des besoins d’investissement, notamment dans la transition énergétique.

Ces obligations offrent une diversification intéressante aux investisseurs à la recherche de rendement sans le risque bancaire.

4. Attentes des investisseurs : prudence et nouvelles stratégies

4.1 La clientèle privée : un virage vers plus de sélectivité

Chez les conseillers en gestion de patrimoine et les banques privées, l’approche des AT1 a changé :

• Moins d’investissement direct dans les AT1 en raison du risque de write-off.

• Un regain d’intérêt pour des instruments moins volatils comme le Tier 2 et les dettes subordonnées corporate.

• Une approche plus sélective sur les banques émettrices, favorisant les acteurs les plus solides.

4.2 Les institutionnels : une approche optimisée via les mandats

Les fonds de pension, compagnies d’assurance et gestionnaires d’actifs continuent d’investir en dette subordonnée, mais avec des ajustements :

• Privilégier les mandats actifs plutôt que l’investissement direct, pour optimiser la sélection et la gestion des risques.

• Une approche “alpha générateur”, visant des obligations offrant un rendement ajusté au risque attractif.

• Une meilleure diversification entre AT1 bancaires, Tier 2 et dettes corporate subordonnées.